十分钟梳理《投资的护城河》

2017-02-09 Rachel Lu 学习学习再学习

h本文首发于微信公共帐号：

学习学习再学习（xiaolai-xuexi）

请注意：

无需授权即可转载；

甚至无需保留以上版权声明……

本文是《十分钟》栏目的第 30 篇。

由 Rachel Lu 推荐。

《投资的护城河》

副标题：晨星公司解密巴菲特股市投资法则

作者：希瑟 · 布里林特（Heather Brilliant）、伊丽莎白 · 柯林斯（Elizabeth Collins）

出版社：⼈⺠邮电出版社

ISBN：978-7-115-43451-7

版次：2016 年 10 ⽉

购买链接：http://t.cn/RVsyGaA

作者简介

希瑟 · 布里林特（Heather Brilliant）

特许金融分析师（CFA），世界知名评级机构晨星公司澳大利亚及新西兰 CEO，2007-2014 年任晨星公司股票及企业信贷研究的环球主管、CFA 协会理事会董事，曾任芝加哥 CFA 协会主席、晨星公司经济护城河协会成员。是使用经济护城河法进行证券评估的先驱人物，拥有丰富的投资分析经验，是在汽车行业、医药行业、生物技术行业及零售业享有盛誉的分析师。

伊丽莎白 · 柯林斯（Elizabeth Collins）

特许金融分析师（CFA），晨星公司北美股票研究总监，曾任晨星公司经济护城河评估委员会主席，是基础材料业的投资分析师，对护城河分析法的形成衍化起到重要作用。

推荐语

要作出成功的投资决策，对两个问题的回答非常重要：

如何识别出值得长期投资的公司？

何时才是投资该公司的最佳时机？

巴菲特所提出的护城河理论能够帮助投资者很好地回答这两个问题。所谓护城河，指的是能够帮助公司抵御外来竞争，并且在未来持续产生超额收益的可持续竞争优势。这种可持续竞争优势有五项主要来源，分别是：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应及有效规模。只有专注于一家公司的可持续竞争优势和长期投资价值，投资者才能在下一个可口可乐、下一个 Facebook 被市场熟知之前买入它们的股票；也只有将一家公司的长期竞争优势考虑在内，才能对一家公司作出精准的估值，抓住最有利的股票买入时机。

《投资的护城河》一书将经济护城河的五项来源、对护城河趋势发展的判断、管理对护城河的影响、公允价值评估方法以及护城河投资方法在基础材料业、消费品业、能源业、金融服务业、医疗保健业、工业、技术行业和公用事业的应用等进行了细致的讲解，让投资者可以真正深刻理解护城河理论，并学到一套可以应用于个人投资的有效方法。

护城河的五项来源

在自由的市场经济里，竞争对手最终会侵蚀掉一家没有护城河保护的公司所赚取的超额利润，毕竟时间和资本需求都不是阻止新进入者进入一个市场领域的有效屏障。因此在考察公司时， 我们从五项具有持久性的竞争优势入手。

无形资产

无形资产包括品牌、专利或政府牌照。

拥有护城河价值的品牌能给企业带来定价能力，或可复制的商业模式，甚至能转化为可持续的经济利润。

星巴克就是一个很好的例子。咖啡本来是全球互通的商品，具有很高的可替代性，价格完全透明。可是星巴克的顾客还是愿意为一杯带有绿色美人鱼商标的咖啡额外多付一些钱，这主要得益于星巴克为顾客创造出来的美好的消费体验，以及对咖啡质量的保证。由此，晨星公司预计星巴克在接下来的十多年里会继续产生可观的经济利润，长期来看，其 ROIC 会超过 20%。

专利也是一项重要的护城河来源。如果一家公司的产品受到专利的保护，而市场上也不存在真正的替代品，那么专利会阻止行业中的其他厂家参与同质产品的竞争，也会让这家公司享有持续的定价能力。智能机器人公司（iRobot）是个很好的例子。它的产品受到专利保护，在卖出价值 60 亿的全自动吸尘器之后，它在家用机器人领域都没有真正意义的竞争。

政府的监管制度是另一项无形资产来源。如果政府限制其他公司进入该市场领域，那么一家公司就获得了重要的可持续竞争优势，拉斯维加斯永利集团就是个很好的例子。

成本优势

如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。公司能以更低的价格参与竞争来抢占市场份额，也能以与竞争对手相同的价格出售产品或服务，但获得更丰厚的利润。有利的成本优势可能来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或者对某项独特资产的取得便利。

转换成本

在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出，我们将之称为转换成本。当顾客面临高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新的产品，除非新产品在价格或功能上有很大的改善。

苹果公司是个典型的例子。苹果公司设计了 iOS 平台，让用户从 iTunes 商店和 App Store 购买电影、电视节目和应用程序；又通过 iCloud 云端服务，让用户的图片、密码钥匙链等数据在所有的苹果设备上同步传输。这些都使得用户对苹果的设备产生粘性，不会转去应用其他品牌的产品，否则就会面对着极大的不便和极高的沉没成本。

网络效应

随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更加强大，这对互联网公司尤为适用。

举例来说，腾讯公司就凭借网络效应，成为中国最有影响力和盈利能力的互联网企业，在即时通信、在线游戏及社交网络领域占据主导地位。我们认为，没有任何一个竞争对手能够接近腾讯的规模。

有效规模

有效规模描述的是一种动态机制。

新进入者进入市场，是需要在前期投入大量的资本成本的。为了回收进入成本，这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额，但如果市场机会有限，对市场份额的争夺就会导致价格下跌，伤害行业中所有厂家的利润。如果市场参与者是理智的，此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒。为了有效利用这种进入壁垒，现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率，但又不足以吸引潜在的进入者的水平。

对护城河趋势的判断

经济护城河是有生命周期的。护城河评级是静态的，无法揭示出一家公司的竞争地位是在提升还是在下滑，而护城河趋势则能揭示企业在竞争优势方面正在变化的方向。

对护城河趋势的判断同样要从五项可持续竞争优势入手。

无形资本

顾客为公司品牌付费的意愿是在提高还是在降低？如果公司基于无形资产的护城河趋势是围绕专利构筑起来的,这种专利是否容易被模仿或取代？公司与监管机构的关系如何？

成本优势

公司是否保持对供应商的议价能力？市场上有无改变公司现有生产成本及价值逻辑关系的替代品或互补品？

转换成本

技术进步是否降低了公司产品的转换成本？特别对于技术行业来说，客户在不同的软件提供商之间进行转换，成本是极为昂贵的，还会造成生产效率及安全方面的损失。可这种转换成本是否会随着技术进步而消失？

网络效应

网络上的用户有多高的参与度？参与度正在提高还是在降低? 市场是否已变成赢家通吃的市场？竞争者已开始建立自己的网络吗？用户可通过相互结伴复制网络，剔除中间人吗？

有效规模

是否有新的技术、市场及其他诱发因素会激励监管者重新考虑原先的监管假定？审视市场的预期成长速度，新进入者将来想要跨入市场是更容易还是更难？

管理对于经济护城河的影响

巴菲特说过：

管理者的资本配置能力对于企业价值有重要的影响。

管理本身虽然不能成为护城河的来源，却对护城河的削弱或加强有重要的影响。对于管理的考察涉及到一些大的主题。

投资战略

公司是否将其资本投资于核心业务，而不是单纯无规划地扩张公司规模？当公司投资于具有战略意义的领域时，是否有能力以合理的价格成交？

执行力

在重大事故发生时，管理层能否及时采取措施止损？公司在重大会议上宣布的中期增长及盈利目标能否总是实现？

财务杠杆

公司的杠杆率是否与业务线相符？比如，对于资本密集型的企业，管理层应避免使其承受过重的债务压力，否则会加剧业务的内在波动性，使股东权益资本承受风险；而处在成熟稳定行业中的公司，则适合保持一定的债务比例，否则资本结构不能使得股东资本最大化。

红利及股票回购政策

对不同的公司来说，理想的红利政策也各有不同，但他们的共同之处应该是具有一贯性、可承受性和透明性。

一贯性：公司董事会可能通过协定目标红利支付率或偿债保障比率来决定公司的红利支出，也可能选择采取与盈利变化相一致的红利支付方式，但不管怎样，理想的红利政策应该是稳定的，而不是随经营环境时常变化的；

可承受性：红利政策应与公司长远的业绩目标相关联，应为公司留存足够的现金以满足对价值增值项目的投资所需；

透明性：公司应该在年报中明确披露其确定好的红利政策。

薪酬

高管的薪酬是否与长期业绩挂钩？其现金激励体系是否激励管理团队投资于价值增值型或拓宽护城河的项目？

关联方交易

公司中是否存在那些牺牲股东利益，而把公司利益转移给朋友或家族公司的行为？

会计行为

公司是否存在会计欺诈行为。

依据公司的红利政策判断其护城河宽度

虽然考虑到避税问题，一部分投资者并不喜欢红利，可是在历史上，支付红利的股票通常会跑赢不支付红利的股票，而高红利收益率的股票也通常会跑赢低红利收益率的股票。

红利能够为投资者提供恒正的收入来源，支付红利的公司也通常有着成熟的业务和稳定的财务，在遇到不利的经济及金融市场条件时有着相当的防御能力。并且，红利能够对公司管理层施加的十分有效的约束。

近年来，高出平均的红利收益率股票主要集中于包括消费品行业、公用事业、通信服务业和中游能源业在内的几个行业。这里面的许多公司拥有狭窄或宽阔的护城河。在这些行业之外，以历史标准来看，股票的红利收益率和支付率都相当之低。

公允价值评估

沃伦 · 巴菲特曾有教诲：

在别人贪婪时要恐惧，在别人恐惧时要贪婪。

这种投资理念的灵魂即在于股票价格终将回归公允价值。我们无法确切地判断一家公司的内在价值，但可以使用一些方法来缩小内在价值的可能空间，从而识别出最佳的投资机会。

公司的内在价值可以被描述为它在未来生命期内产生的超额现金流的折现值。这就是众所周知的贴现现金流法，其中的贴现率反映了投资者对所投资本要求的必要报酬。在估计公允价值时，最具挑战性的工作是预测未来的现金流。有经验的投资者都知道，投资的核心在于比市场具有更好的前瞻性，更好地预测出未来的现金流。晨星公司将经济护城河研究方法有机地整合进传统的 DCF 模型中。对于具体的估值方法与计算公式，晨星公司在本书中针对具体的实例进行了细致的说明。

分析师经常需要通常在考查许多因素，比如公司的竞争地位、行业动态变化及成长性、管理战略及执行能力、与供应商的谈判能力以及其他外部因素之后，将传统的 DCF 模型扩展成 3 个阶段。

阶段 1：能够对现金流做出详尽分析的时期（或叫明确预测期）；

阶段 2：在这段时期，我们假设超额收益遭到竞争的侵蚀；

阶段 3：我们假设超额收益已经消失，即 RONIC（投资资本回报率）=WACC（加权平均资本成本）。对于拥有狭窄护城河的公司，我们预计其超额收益至少持续 10 年；对于具有宽阔护城河的公司来说，我们预计其超额收益至少持续 20 年。下图所示的是一家拥有狭窄护城河的公司：

针对未来的不确定性，晨星公司主张对估值作出不确定性分析 —— 我们评估的公允价值有多近似于真值？

总的来看，不确定性评级囊括了一切系统的及非系统的因素，如下图所示：

作出不确定性分析的常用工具之一是情景分析。晨星公司的分析师总会考虑至少 3 种情景 —— 基本情景、牛市情景及熊市情景，并依此推算出公司内在价值的可能区间。如果一家公司面临的未来可能结果呈现出对称分布，或许，我们可以想象该公司的公允价值就如同钟形。在作出不确定性分析之后，投资者就能判断出公允价值的可能范围，估计出安全边际。

护城河方法在各行业中的应用

《投资的护城河》一书以八个章节深入探讨了各个行业的公司是如何构建护城河的，为投资者提供了非常实用的参考手册。由于篇幅有限，本文将简单列举投资者在各行业中使用护城河分析方法时的侧重点。

基础材料业

对于基础材料生产及加工企业来说，它们的产品具有很高的同质性，而且价格由供求法则决定，所以此类公司获得竞争优势的关键在于有无能力以低于竞争对手成本生产出产品。拥有世界级的矿藏储量、便利地获取低成本原料（比如原油）以及运用高效的生产工艺是获得低成本优势的最常见方式。

基础消费品业

对于大多数消费品公司来说，品牌实力都是主要的护城河来源。对于餐饮业、饮料业、烟草业和日用消费品也来说尤为如此。顾客的品牌忠诚度往往很高，因为这会有效地降低消费者的搜索成本。而对于仓储零售公司来说，比如好市多，源自于规模效应的成本优势往往是它们构筑竞争优势的核心。

能源业

能源业受到商品价格和周期性的强烈影响，这个领域的企业常把成本优势和有效规模作为护城河优势的来源。然而，经济周期的高峰与低谷都不会持续很久 —— 这是投资该行业时应该铭记的事情。

金融服务业

由于产品和服务的高同质性，严格的政府监管及激烈的竞争，很少有竞争者能在此领域脱颖而出。想在金融行业里屹立不倒，企业就要在成本优势上狠下功夫。

医疗保健业

无形资产、成本优势及转换成本是医疗保健市场参与者的主要护城河来源。

制药和生物技术企业长期享受着专利的保护，并且对于新投入市场的产品有着定价能力，同时，知识产权和专利也是医疗设备制造商获得经济护城河的重要来源；除了专利之外，成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产，从规模效应中获利；转换成本对于某些企业也作用较大，特别是那些生产高端产品的公司，医务专业人士为学会使用这些产品已经投入了大量的时间和精力，弃而不用会心有不甘。

工业

工业行业是一个大杂烩，潜在的护城河来源各不一样。就拿机场、海港或铁路运营商来说，由于这些公司拥有天然的地理垄断位置，而任何一个市场都只需要有限的运载能力，有效规模便成为重要的护城河来源；而对于机场运营商和航空航天及防务工业企业来说，无形资产主要体现为政府授予的许可经营权，最重要的无形资产就是通晓政府部门复杂的工作流程；对于铁路公司来说，成本优势是关键的驱动力，它会使铁路运输比其他运输方式更为便宜。

技术行业

在技术公司中，拥有宽阔护城河的公司集中于软件和半导体公司。对于消费品技术公司（如苹果、三星）和软件业（SaaS 软件公司、Oracle 等等）来说，无形资产和转换成本是其主要的护城河来源；而对于电信服务行业来说，监管背景则是重要的考量因素。

公用事业

毫无疑问，经营公用事业的公司总是受到政府监管的严重影响。支持性的监管政策可以为公用事业公司带来有效规模这一强大的竞争优势，而消极激进的监管则可能给公用事业公司带来毁灭性的打击。